電煤迎峰度冬，大秦鐵路正處于運煤旺季

12 月，大秦線(xiàn)完成貨運量3793 萬(wàn)噸，同比增長(cháng)7.54%;日均運量122.35萬(wàn)噸;2020 全年，大秦線(xiàn)累計完成貨運量4.05 億噸，同比減少5.99%(公司公告2021/1/5)。冬季用煤高峰期已至，疊加“拉尼娜”冷冬影響、工業(yè)用電需求大增、進(jìn)口煤剩余額度限制，大秦線(xiàn)運量在11-12 月維持高位。

展望1Q21，盡管進(jìn)口煤額度刷新或使煤炭進(jìn)口量環(huán)比增加，但是寒冷天氣與外貿訂單驅動(dòng)的生活工業(yè)用電高峰需求或將持續，我們預計大秦線(xiàn)在1Q21 的日均運量維持在120-125 萬(wàn)噸的高位。我們預計2020/21/22 年EPS 為0.71/0.79/0.77 元，目標價(jià)為7.90 元。維持“增持”評級。

冷冬疊加工業(yè)用電大增，驅動(dòng)大秦線(xiàn)4Q20 運量增長(cháng)大秦線(xiàn)運量在4Q20 同比增長(cháng)1.2%;其中，10 月為秋季例行大修期，11-12月的日均運量約124 萬(wàn)噸，接近滿(mǎn)載狀態(tài)。大秦線(xiàn)冬季貨運量的增長(cháng)主要因為：國內寒冷天氣使生活用電增加、海外訂單回流使工業(yè)用電提高、進(jìn)口煤存在剩余額度限制。在需求方面，12 月全國發(fā)電量(快報數據)同比增長(cháng)約11%(國家發(fā)改委)。在運輸方面，12 月國家鐵路的煤炭發(fā)送量同比增長(cháng)10%(國家鐵路局);秦皇島港、曹妃甸港、黃驊港、京唐港東港的鐵路煤炭入港量同比增長(cháng)7%、33%、4%、4%(Wind)。在競爭結構方面，進(jìn)口煤對大秦線(xiàn)的競爭壓力較小，因為年末存在進(jìn)口煤剩余額度限制。

1Q21 電煤高景氣或將延續，大秦線(xiàn)運量有望保持高位我們預計，大秦線(xiàn)1Q21 的日均運量維持在120-125 萬(wàn)噸的高位，基于：1)大秦線(xiàn)下游地區處于冬季電煤旺季后半程(傳統旺季為11 月-次年1 月);2)寒冷天氣與外貿訂單驅動(dòng)的生活工業(yè)用電高峰需求或將持續;3)盡管進(jìn)口煤額度刷新或使煤炭進(jìn)口量環(huán)比增加(歷史情況見(jiàn)圖表5)，但下游用煤需求強勁或使國內運煤量仍保持高位;據新華社報道，國鐵集團力爭2021 年1 月日均裝運電煤超過(guò)5.2 萬(wàn)車(chē)(2020 年12 月：5.1 萬(wàn)車(chē))。

320 億元可轉債順利發(fā)行，對股本的潛在攤薄比例約28%公司在2020 年12 月發(fā)行320 億元可轉債，初始轉股價(jià)格7.66 元，較正股當前價(jià)格6.50 元高出約18%。假設可轉債全部轉股，股本攤薄比例約28%。考慮轉股溢價(jià)率較高，我們模型假設可轉債在2022 年底前不轉股。

高股息具有吸引力，維持“增持”評級

據公司2020/21/22 年分紅承諾，每股股息將不低于0.48 元/年，對應股息率7.4%。我們預計大秦線(xiàn)2021/22 年運量為4.35/4.35 億噸。我們上調2020年歸母凈利至106 億元(前值105 億元)，因大秦線(xiàn)冬季運量高于我們預期;我們下調2021/22 年歸母凈利至118/114 億元(前值127/125 億元)，因320 億元可轉債產(chǎn)生較高的財務(wù)費用、疫情反復降低旅客出行意愿。我們基于10x 2021PE(前值10x 2020PE;公司在2014-2019 年的歷史PE中樞為10 倍)，調整目標價(jià)至7.9 元(前值7.0 元)，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟快速下行，浩吉/蒙冀/瓦日鐵路分流運量，公路治超放松。

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