電煤迎峰度冬，大秦鐵路正處于運(yùn)煤旺季

12 月，大秦線完成貨運(yùn)量3793 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.54%;日均運(yùn)量122.35萬(wàn)噸;2020 全年，大秦線累計(jì)完成貨運(yùn)量4.05 億噸，同比減少5.99%(公司公告2021/1/5)。冬季用煤高峰期已至，疊加“拉尼娜”冷冬影響、工業(yè)用電需求大增、進(jìn)口煤剩余額度限制，大秦線運(yùn)量在11-12 月維持高位。

展望1Q21，盡管進(jìn)口煤額度刷新或使煤炭進(jìn)口量環(huán)比增加，但是寒冷天氣與外貿(mào)訂單驅(qū)動(dòng)的生活工業(yè)用電高峰需求或?qū)⒊掷m(xù)，我們預(yù)計(jì)大秦線在1Q21 的日均運(yùn)量維持在120-125 萬(wàn)噸的高位。我們預(yù)計(jì)2020/21/22 年EPS 為0.71/0.79/0.77 元，目標(biāo)價(jià)為7.90 元。維持“增持”評(píng)級(jí)。

冷冬疊加工業(yè)用電大增，驅(qū)動(dòng)大秦線4Q20 運(yùn)量增長(zhǎng)大秦線運(yùn)量在4Q20 同比增長(zhǎng)1.2%;其中，10 月為秋季例行大修期，11-12月的日均運(yùn)量約124 萬(wàn)噸，接近滿載狀態(tài)。大秦線冬季貨運(yùn)量的增長(zhǎng)主要因?yàn)椋簢?guó)內(nèi)寒冷天氣使生活用電增加、海外訂單回流使工業(yè)用電提高、進(jìn)口煤存在剩余額度限制。在需求方面，12 月全國(guó)發(fā)電量(快報(bào)數(shù)據(jù))同比增長(zhǎng)約11%(國(guó)家發(fā)改委)。在運(yùn)輸方面，12 月國(guó)家鐵路的煤炭發(fā)送量同比增長(zhǎng)10%(國(guó)家鐵路局);秦皇島港、曹妃甸港、黃驊港、京唐港東港的鐵路煤炭入港量同比增長(zhǎng)7%、33%、4%、4%(Wind)。在競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)方面，進(jìn)口煤對(duì)大秦線的競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，因?yàn)槟昴┐嬖谶M(jìn)口煤剩余額度限制。

1Q21 電煤高景氣或?qū)⒀永m(xù)，大秦線運(yùn)量有望保持高位我們預(yù)計(jì)，大秦線1Q21 的日均運(yùn)量維持在120-125 萬(wàn)噸的高位，基于：1)大秦線下游地區(qū)處于冬季電煤旺季后半程(傳統(tǒng)旺季為11 月-次年1 月);2)寒冷天氣與外貿(mào)訂單驅(qū)動(dòng)的生活工業(yè)用電高峰需求或?qū)⒊掷m(xù);3)盡管進(jìn)口煤額度刷新或使煤炭進(jìn)口量環(huán)比增加(歷史情況見(jiàn)圖表5)，但下游用煤需求強(qiáng)勁或使國(guó)內(nèi)運(yùn)煤量仍保持高位;據(jù)新華社報(bào)道，國(guó)鐵集團(tuán)力爭(zhēng)2021 年1 月日均裝運(yùn)電煤超過(guò)5.2 萬(wàn)車(2020 年12 月：5.1 萬(wàn)車)。

320 億元可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行，對(duì)股本的潛在攤薄比例約28%公司在2020 年12 月發(fā)行320 億元可轉(zhuǎn)債，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格7.66 元，較正股當(dāng)前價(jià)格6.50 元高出約18%。假設(shè)可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，股本攤薄比例約28%。考慮轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高，我們模型假設(shè)可轉(zhuǎn)債在2022 年底前不轉(zhuǎn)股。

高股息具有吸引力，維持“增持”評(píng)級(jí)

據(jù)公司2020/21/22 年分紅承諾，每股股息將不低于0.48 元/年，對(duì)應(yīng)股息率7.4%。我們預(yù)計(jì)大秦線2021/22 年運(yùn)量為4.35/4.35 億噸。我們上調(diào)2020年歸母凈利至106 億元(前值105 億元)，因大秦線冬季運(yùn)量高于我們預(yù)期;我們下調(diào)2021/22 年歸母凈利至118/114 億元(前值127/125 億元)，因320 億元可轉(zhuǎn)債產(chǎn)生較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用、疫情反復(fù)降低旅客出行意愿。我們基于10x 2021PE(前值10x 2020PE;公司在2014-2019 年的歷史PE中樞為10 倍)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至7.9 元(前值7.0 元)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)快速下行，浩吉/蒙冀/瓦日鐵路分流運(yùn)量，公路治超放松。

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